今年以来A股主要指数陷入调整格局，上证综指盘中最低跌至2635.09点。笔者认为，当前市场下跌的核心矛盾并非来自基本面股市杠杆，更多原因在于资金面供求问题。

　　年初至今，主要买盘力量来自托底资金，最明显的是以上证50、沪深300指数为代表的大市值宽基指数ETF的申购量和成交量出现较大增长，而主要的卖盘力量来自“负反馈”的出清资金，如两融资金、公募赎回资金等，导致中小盘持续受挫，而期货端由于自动赎回型期权产品的敲入及市场情绪的走低，导致贴水持续走扩。中小盘中，定价高景气赛道和科技主题的属于高仓位区域。大盘中，高股息和稳增长是短期政策催化剂集中的方向，导致市场风格不断切换且加剧了资金面供求及流动性结构问题。

　　从资金端看，经历前期大幅下跌后，自动赎回型期权产品敲入风险已得到释放，对股指期货市场的影响逐渐减弱，后续市场情绪将成为影响期指基差的主要力量。此外，市场关注的融资、股权质押等方面，目前融资余额交易占比相对较低，截至2024年，A融资余额占自由流通市值比重为2.44%，融资买入额占A股成交额的比重为6.01%，均处于低位。综合看，尽管杠杆资金规模不大，但若短期内股价较快下跌导致杠杆资金被动平仓，可能形成资金流出与股市下跌的负向反馈，且平仓风险集中于民企、成长行业，即中小盘指数风险更大。早盘也体现出融资盘的影响，IC、IM跌幅远超IH、IF。股权质押方面，截至2024年，两市股票质押市值占总市值的比重由2018年高峰时的10.51%降至3.38%，质押融资余额由2.69万亿元降至1.59万亿元。，中国证监会新闻发言人就股票质押有关情况答记者问，提到将“引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行”，笔者认为，不论是两融盘还是质押盘，预计监管层会出台相关政策干预，后续风险大概率处于可控范围，但短期市场波动仍较大。

　　从估值看，A股市场估值已处在历史底部，市场情绪较低。截至2024年收盘，全部A股 PE/PB估值水平与历史大底时已较为接近。全部A股PE为14.53倍，处于近十年以来12.5%分位，基本与2018年年底水平相当；万得全A的PB（LF）为1.28倍，处于近十年以来最低分位水平。此外，从破净率、风险溢价、股债收益比等多个指标来看，市场风险偏好和情绪已经处于底部区域。目前A股破净率为16.56%，已经高于2005—2019年五次熊市底部时的破净水平均值。A股风险溢价率（1/全部A股PE-十年期国债收益率）为4.33%，高于均值+2倍标准差（3年滚动）；股债收益差（十年期国债收益率-全部A股股息率）为-8.38%，高于均值+2倍标准差（3年滚动）。

　　从经济基本面看，在政策加持下，基本面或逐渐修复，1月制造业和非制造业PMI均有所回升。综合看，PMI改善部分受春节效应提振。由于春节扰动，消费、投资、进出口等数据将在3月中旬合并，数据面临“真空期”。年初以来，一系列积极政策密集出台，一方面，继2023年年底央行超预期重启PSL，投放“万亿”流动性后，1月央行继续投放抵押补充贷款1500亿元支持三大工程建设；广州、石家庄等城市也官宣落地首批城中村改造专项借款；广州、上海、苏州等城市继续优化楼市限购政策。另一方面，地方两会GDP增速目标加权平均值为5.3%，低于2023年的5.6%，此外，地方政府大多对2024年投资、消费目标有所调降，而产业政策和三大工程部署加码。笔者预计，节后政策预期将升温，有望催化行情转暖。

　　海外方面，美联储1月FOMC决议如期暂停加息，前瞻指引中去除了未来可能继续加息的表述，美联储对增长的描述比上月更加积极，但鲍威尔表示宣布软着陆还为时尚早，需要看到更多通胀回落的数据才有信心降息，基准情形下3月不降息，表态偏鹰。增长方面，美联储对下一步决策持开放态度，但3月降息的概率下降，5月降息概率上升，随着未来美联储进入降息周期，美国长债利率大概率将振荡回落，叠加近期中美关系进一步缓和，外资也有望出现积极动向。

　　短期看，市场症结在于流动性，以高景气、科技为代表的中小盘在此背景下出现了超跌，存在潜在的高赔率，但前提是市场结构的改善。而市场风险偏好的修复，需要稳增长政策的继续加码，推动中小板块超跌反弹，市场整体反弹需要所有板块合力，带来普遍的赚钱效应。值得注意的是，元旦后市场下跌导致高股息策略（大盘股）明显占优，而历史行情中，春节前后大概率为“出现变盘机遇”的重要时间节点股市杠杆，且容易发生风格切换。2018年以来，每年春节前后的行情中，领涨板块大概率由大盘转向中小盘成长，但由于今年存在流动性问题，节前市场波动较大，这一“日历效应”需要进一步观察，春节后市场宽松的流动性也可能带来高胜率的阶段性行情。中期看，市场进一步回升需要等待政策助推、基本面筑底和增量资金流入等利好兑现。（作者单位：广州期货）